五分鐘告訴你交易價格為負數所帶來的潛在交易機會（2020年）

4月21日，五月的紐約西德州輕原油收至-37元，盤中最低跌至-40元，多數市場分析告訴你的不外乎是轉倉效應或是存放倉庫問題，而市場一般所渲染的買油給現金這件事情，以及為什麼油商寧可拋貨也要做虧錢生意背後所代表的真實意義為何，其實此問題首先必須回歸油價生產的成本。

總成本（全維持成本）=現金成本（運營支出）+ 資本成本（開發前後期的固定支出）

2019年的產油中東國家和俄羅斯，其生產成本低廉早已不是秘密，這在近年躍升原油最大生產國的美國，其總生產成本相對偏高的主要原因，是葉岩油的生產成本普遍都在30美元以上，而2018年美國葉岩油的產量占了美國原油產量的60%左右。

圖一：前20大原油生產國成本

圖二：美國葉岩油生產打平成本

如果大略計算20個主要生產國的生產總成本，會發現成本坐落約在36元左右，因此如果合理計算，如果當油價扣掉現金成本，小學數學告訴我，如果市場反應如果低於資本成本則為合理購入價格。

但本次就算需求減少，期貨價格也不至於會跌至負數，畢竟存儲加運輸成本也不至於如此高昂，且為何本次價格反應至負數只反應至西德州輕原油，且遠月價差乖離。

我們可以從ETFdb目標物為西德州原油所代表的熱門前35大ETF來看，其中共有8檔為做空型今年績效爆表暫且忽略不看，其餘做多型基本上在截至今年為止績效基本上為-23%到-99%不等。

圖三：標的物為美國WTI主要在美上市ETF

通常，這些ETF為了反應市場情況，多數是持有近期合約，而市場在近3個月，美國輕原油的ETF的資金流入為全市場第二名，以及累計AUM為全市場第三名來看，市場對於原油的傳統定價標準信心似乎熱度不減。

圖四：近三個月市場資金流入原油市場為第二名

我們再回顧一下最先開始所討論的原油成本，當全球因為新冠肺炎而按下暫停鍵的同時，油價又因為OPEC減產的問題雪上加霜，全世界都知道原油需求降低的同時但又期待復工後的可能性，當四月全球哦股市的反彈，而油價還不斷的在創低時，投機交易者給了原油定價者最大的機會。

仔細思考市價問題，美國平均生產成本為36元，市場反應價格為20元，美國葉岩油生產商相繼破產，而市場環境目前仍然沒有上漲的本錢，當全市場做多預期心態已經從籌碼產生壓力，儲油空間以及換倉在這個時候理所當然便可以作為空方代表的藉口。

也就是說只要握有現貨可交割部位莊家，利用芝加哥交易所本月規則更換新規定可為負數且尚無人知曉的漏洞，再加上國際系統對接流動性的漏洞，放空部位將價格打穿綜合負數生產成本時，原油就算不漲，持有現貨者一來可以以現貨交割獲利形成避險，二來還可能獲得杠杆所可能帶來的加成效果。

而避險交割的選項由於在過去油輪租金上漲近80%且全球目前無船可租的情況下，只剩違約交割強迫逼倉的可能性，過去大家會認為上漲無限，下跌有限的交易規則也在莊家的創意下，在本周邁向新的紀元了，而這也是全球投資者在過去既定觀念下的共業。

大賣空主角所描述主角真實人物Michael burry曾在2019年警示的ETF會帶來新的風暴，大家以為在三月的股災後已經結束，但他從沒說過只有股票型ETF會有風暴，其實各項ETF後面所代表的流動性並不會因為過去所認為的普世價值或覺得目標物市場大到不能倒而就成為資金避風港，在大環境不佳的預期下，華爾街的貪婪也必須找到出路。

過去的一個月，由於市場從熱轉冷的速度太快，所以投資人會以過去市場價格來做為定價標注參考，但問題點就在於很多ETF根本從來沒考慮過退場機制，以美國最大的共同原油基金USO在22日晚上發表的聲明，公告管理人已經將原油期貨投資比例調整為“40%六月合約+55%七月合約+5%八月合約”。而USO在21日的公告淨值為-70%，而USO基金本身選擇將戰線延長，後續如何，可想而知。

簡單試想，如果連做莊家在本波都還得自己創意定價，憑什麼只做多的ETF能在規則已經改變下不被當成獵物，而這新的規則除了在此波已經受傷的散戶（只要帳戶有保證金，就全部沒收）或者是經紀商（價格為負數不能平倉，必須與散戶談判或違約交割處理）還將會衍生到新的戰場。

在今年，過去的避險商品全部顛覆相關性後，過去你認為很有價值的貴金屬或金屬商品，也全都有機會提前進入參與這新的定價遊戲，而可以預見的最先前有提到的各國原油價格，如果當西德州原油持續為負數或個位數，那麼沙國或俄國的個位數生產成本則將會受到嚴格的考驗。

如果說本波油價最初的下跌原因為大國博弈，那麼很明顯的，被挑戰國顯然已經找到解套的辦法，因為最大的原油生產國家是美國，而這如果戰線拉長也會直接影響到布蘭特及杜拜原油的定價，而這賽局到最後將會變成一場沒有贏家的戰爭，原油是經濟之母，過往原油需求要強勁反彈，只有兩個可能，一是總體經濟支持，二是戰事。

市場期待的復工潮可以從中國復工一個月後發現，過去一個月多數勞工在全球停機下市場就業溫度仍未有明顯升高，未來，哪怕國外陸續開機，估計將會面臨跟中國一樣的陣痛期，由於傷害已經造成，結痂尚需時間，所以理由一基本上短期期望值並不高，而理由二，則得看當權者的智慧，我們當然不樂見，但是，4月23日，特朗普也在推特直接向美國海軍下達如果伊朗海軍持續騷擾美國船艦則立即擊沉命令，此消息也造成油價飆升，有時候，政治人物與產業掛鉤的無奈也只能重複上演這些了無新意的爛戲，更糟糕的是，我們還得被強迫觀影。

事實是，本波造成的影響更甚于金融海嘯，而原油基金先前有提到為近期資金流入第二名，在這邊溫馨提示一下，第三名是債券，而榮登首位的是股票。

隧道還很長，你看到的光也許沒有離你想像的近。

圖五：近三個月市場資金流入市場第一名為股票市場，第三名為債券市場